价值投资正在努力保持相关性

自1990年代后期大幅上涨以来，距纳斯达克指数（纳斯达克指数）崩溃已经20多年了。 2000年3月的高峰标志着互联网泡沫的终结。随后的萧条证明了1930年代“价值”投资之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）率先提出并由沃伦·巴菲特（Warren Buffett）推广的严格的估值方法。对于这所学校，价值是指相对于近期利润或资产的会计（“账面”）价值而言较低的价格。朴素的方法和严谨不是网络时代的特征。分析师使用了模糊的度量，例如“眼球”或“参与度”。如果那是太多的努力，他们只是在谈论“机会”。

如今，很多人都感受到了互联网泡沫的重播。在过去十年的大部分时间里，美国股票市场的蓬勃发展都是由包括苹果，Alphabet，Facebook，微软和亚马逊在内的一批技术精英（或技术驱动型）股票推动的。格雷厄姆的弟兄们偏爱的价值型股票总体上表现不佳。但是变化可能正在发生。在过去一周左右的时间里，命运发生了逆转。科技股已经抛售。由于冠状病毒疫苗的前景提高了人们希望迅速恢复正常经济的希望，因此价值股票已经上涨。这可能是长期以来从高估技术转向便宜得多的周期性股票（这些股票在强劲的经济中表现良好）的开始。也许价值又回来了。

这会令人安慰。这将验证一种特殊的方法来对公司进行估值，这些方法在一个世纪的大部分时间内一直被一些最成功的投资者所依赖。但是令人不安的事实是，价值投资的某些功能不适用于当今的经济。摩根士丹利投资管理公司（Morgan Stanley Investment Management）的迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）和丹·卡拉汉（Dan Callahan）最近发表的一篇论文指出，随着工业时代逐渐被数字时代所取代，老式的估值方法无法很好地把握企业的内在价值。

选股的工作仍然是要利用期望和基本面之间，股票价格与其真实价值之间的差距。但是，由于从有形资本到无形资本的转变（从工厂，办公楼和机械成为关键的经济，到软件，构想，品牌和一般知识最重要的经济），工作变得复杂了。无形资本的会计处理方式（或者说是不会计入）扭曲了收益和账面价值的度量标准，这使它们成为衡量公司价值的可靠度量标准。需要一种不同的方法，不是网络时代的轻率做法，而是基于逻辑和金融理论的严肃方法。但是，老式的价值投资的传统使人们难以采用较新的方法来吸引人们。

要了解这种投资哲学是如何如此占主导地位的，可以追溯到一个世纪左右，当时股市还不成熟。价格很吵。关于价值的想法是新生的。购买特定公司股票的决定可能基于提示，内部信息，偏见或直觉。新兴的一类股票投资者正在涌现。它包括有远见的大学捐赠基金管理人。他们看到股票比债券具有优势，特别是由抵押，铁路或公用事业支持的债券，后者是保险公司等长期投资者的首选资产。

这个新教会很快有了两个教义文本。 1934年，格雷厄姆（Graham）发表了“安全分析”（与合著者大卫·多德（David Dodd）合着），这是对选股者的数字运算技术的密集论述。格雷厄姆的另一本书更容易阅读，可能更具影响力。最早于1949年出版的“聪明的投资者”一直进行修订，直到1976年格雷厄姆去世（甚至更晚）。第一版包含了鼠尾草分析，与当今的70年前一样重要。

所有这一切的基础是股票的价格和价值之间的重要区别。价格是一种善变，贪婪和恐惧的生物。相反，内在价值取决于公司的盈利能力。反过来，这又来自其账簿上的资本资产：工厂，机器，办公楼等。

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合并中无形资产的处理使这一点变得很可笑。举例来说，如果一家公司以20亿美元的价格收购了另一家拥有10亿美元有形资产的公司，则剩余的10亿美元将被视为无形资产-品牌价值（如果可以评估）或“商誉”。这扭曲了比较。通过合并获得品牌的公司将其账面价值反映出来。拥有自己品牌的公司不会。

无形资产的第二个重要方面是其独特的特征。资产大部分为无形的企业与资产大部分为有形的企业的行为会有所不同。无形资产是“非竞争性”商品：它们可以同时被许多人使用。想一想仿制药的配方或半导体的设计。这使得它们与有形资产不同，有形资产由一个人使用或用于一种制造，而不能由另一人使用或用于另一种。

乔纳森·哈斯克尔（Jonathan Haskel）和施蒂安·韦斯特莱克（Stian Westlake）在他们的《没有资本的资本主义》一书中提供了有用的分类法，他们将其称为四个S：可伸缩性，凹陷，溢出和协同效应。其中，可伸缩性是最突出的。无形资产可以在没有衰减或约束的情况下反复使用。可扩展性变得充满网络效应。使用公司服务的人越多，对其他客户的帮助就越大。他们享受规模收益的增加；他们得到的越大，服务另一个客户的成本就越便宜。过去十年中的大企业成功-美国的Google，Amazon和Facebook；以及中国的阿里巴巴和腾讯，其规模已经达到了人们尚未广泛预测的程度。但是，有许多基于这种网络效应的较早的轻资产业务-例如Visa和Mastercard。结果是，行业被一个或几个大参与者主导。资本支出也是如此。现在，少数领先公司占总投资的很大一部分（见图3）。

实物资产通常具有一些二手价值。无形资产是不同的。有些是可交易的：您可以出售知名品牌或许可专利。但是很多不是。您不能（或不能轻易）出售与供应商的一系列关系。这意味着创建资产所产生的成本不可收回，因此无法沉没。除非有某些法律手段（例如专利或版权）来阻止，否则他人很容易复制商业和产品创意。这一特征引起从一家公司到另一家公司的溢出。当想法与其他想法结合时，它们的价值往往会倍增。因此，无形资产往往比有形资产产生更大的协同作用。

要考虑的无形资产的第三个方面是它们对投资者的影响。一个很大的问题是，在衡量公司价值时，收益和会计账面价值已变得不那么有用。利润是收入减去成本。如果这些成本中有很大一部分不是运营支出，而是用于产生未来现金流量的无形资产支出，那么收益就被低估了。因此，当然是账面价值。公司在广告，劳动力培训，软件开发等方面花费的资金越多，情况就越失真。

运营费用与投资之间的区别对于证券分析至关重要。股票分析师的工作的重要部分是了解投资的规模和投资回报。正如毛布森先生和卡拉汉先生指出的那样，这并不是一个特别新颖的论点。它是在60年前由两位获得诺贝尔奖的经济学家默顿·米勒（Merton Miller）和弗朗切斯科·莫迪利亚尼（Francesco Modigliani）在开创性论文中提出的。他们将公司的价值分为两部分。第一个假设为“稳定状态”，假设公司可以将其当前利润维持到未来。第二个是未来增长机会的现值-本质上是公司可能会变成什么样。第二部分取决于公司的投资：投资多少，该投资的回报以及机会持续多长时间。要开始对此进行估算，您必须计算出真实的投资率和该投资的真实回报。

无形资产的性质使这一计算变得棘手。但是有价值的分析通常很困难。莫布森先生说：“您不能放弃了解投资的规模和投资回报的责任。”旧式价值投资者强调稳定状态，但在很大程度上忽略了增长机会部分。但是对于一家能够通过利用规模收益不断增长而以指数级增长的年轻公司而言，未来机会将占估值的大部分。对于这样具有高投资回报率的公司，将利润投入到公司中并切实地借钱为进一步的投资提供资金是很有意义的。

在无形的经济中挑选赢家，并为与成功机会相称的股票付出代价，这并不是胆小者的事。一些投资将被淘汰；沉没意味着无法收回一些成本。网络效应会导致赢家通吃或赢家最多的市场，在这些市场中，第二好的公司只值最好的一小部分。价值投资似乎更安全。但是，筛选市净率或市盈率低的股票的麻烦在于，选择最佳时机落后于其的企业比确定未来的成功更有可能。

正确理解，基本价值的观念没有改变。格雷厄姆的主要见解是价格有时会低于内在价值（在这种情况下为买入），有时会上涨到其内在价值（在这种情况下为卖出）。在一个主要由有形资产组成的经济体中，您也许可以依靠领先于自己的增长型股票重新回到地球，而留下来的价值型股票最终赶上来。恢复均值是一天的工作。但是，在规模收益不断增加的世界中，一家迅速崛起的公司通常会不断增长。

经济发生了变化。投资者对估值的看法也必须改变。当科技股与价值股之间的估值差异如此明显时，这种情况很难做出。在某个阶段进行更正不会令人感到意外。老式的价值投资之所以吸引人，是因为它被束缚在具体的东西上。相比之下，就其性质而言，前瞻性估值更具投机性。泡沫也许是不可避免的。有些人会推断得太远。尽管如此，如果本·格雷厄姆（Ben Graham）今天还活着，他可能会改变自己的想法。没有人，至少在所有价值投资之父中，都说选股很容易。 ■

本文出现在印刷版的“简报”部分，标题为“价值降低”。